سیاستگذاران با تبدیل شدن به «بازارسازِ آخرین راه چاره»، ناخواسته اهرم مالی و ریسک را افزایش میدهند.
بانکهای مرکزی ممکن است در تلاش برای جلوگیری از تکرار بحرانهای شدید گذشته، بهطور ناخواسته از استقراض دولتها حمایت کنند. حتی برخی سیاستگذاران اکنون نگراناند که ابزارهای وامدهی برای مقابله با بحران، در عمل با سیاست پولی خود آنها نیز تداخل پیدا کند.
ریشه مشکل به تغییر نقش بانکهای مرکزی بازمیگردد. آنها پیشتر عمدتاً «وامدهنده نهایی» بودند، اما در بحرانهای سالهای ۲۰۰۸ و ۲۰۲۰ به «بازارساز نهایی» نیز تبدیل شدند تا اطمینان حاصل کنند بازار بدهی شرکتها و دولتها به فعالیت خود ادامه میدهد. در زمان بحران، چنین حمایتی اغلب برای جلوگیری از شکلگیری یک مارپیچ نزولی که میتواند نظام مالی را نابود کند، ضروری است.
با این حال، حمایت از بازارها یک ریسک مهم را از میان برمیدارد و انگیزه استقراض بیشتر را افزایش میدهد؛ بهویژه برای صندوقهای پوشش ریسک که اکنون تریلیونها دلار اوراق خزانهداری آمریکا در اختیار دارند.
ارائه تضمین صریح یا ضمنی مبنی بر اینکه بازارهای تأمین مالی دولت باز و نقدشونده باقی خواهند ماند، باعث میشود صندوقهای پوشش ریسک با ریسک کمتری معاملات دارای اهرم بالا را تأمین مالی کنند. این مسئله بهخصوص در بازار بازخرید یکشبه یا «ریپو» اهمیت دارد؛ بازاری که در آن وامگیرندگان اوراق قرضه را در برابر دریافت نقدینگی وثیقه میگذارند. نتیجه، رشد چشمگیر دو معامله محبوب در بازار اوراق دولتی بوده است؛ معاملههایی که در آنها معاملهگران از اختلاف قیمت اوراق خزانهداری یا اوراق دولتی بریتانیا با قراردادهای آتی یا سوآپ استفاده میکنند.
مقیاس این فعالیت چشمگیر است. برآورد فدرال رزرو دالاس نشان میدهد صندوقهای پوشش ریسک در پایان سال گذشته ۲/۴ تریلیون دلار اوراق خزانهداری در اختیار داشتند؛ در حالی که این رقم یک دهه پیش حدود ۶۰۰ میلیارد دلار بود. از آنجا که سود هر معامله بسیار اندک است، صندوقها برای دستیابی به بازده قابلتوجه ناچارند تا حدود ۱۰۰ برابر از اهرم مالی استفاده کنند و همین موضوع ریسکهای جدیدی ایجاد میکند.
این مسئله شاید در نگاه نخست پیچیده به نظر برسد، اما پیامدهای آن بسیار واقعی بوده است. در سال ۲۰۲۰، فروپاشی معاملات موسوم به «بیس» در بازار خزانهداری، فدرال رزرو را مجبور به مداخله کرد. در سال ۲۰۲۵ نیز نشانههای مشکل در معاملات سوآپ، دونالد ترامپ، رئیسجمهور آمریکا، را به عقبنشینی از برنامه تعرفهای خود سوق داد.
اطمینانی که سیاست بانکهای مرکزی ایجاد میکند، میتواند به سیاست پولی نیز سرایت کند؛ زیرا با افزایش استقراض، بازده اوراق بدهی دولت را پایینتر از سطحی نگه میدارد که در شرایط عادی میتوانست باشد.
در بریتانیا، حجم زیادی از اوراق دولتی برای خرید وجود دارد. برای جذابتر کردن خرید این اوراق، وجود برخی ناکارآمدیها در بازار فرصتهای سودآوری ایجاد میکند. اما چون این فرصتها سود چندانی ندارند، معاملهگران برای افزایش بازده به اهرم مالی بیشتر روی میآورند.
این وضعیت برای دولت مطلوب است، زیرا میتواند اوراق دولتی را با بازده پایینتری بفروشد. برای بخش مالی نیز سودمند است، زیرا امکان کسب درآمد از این فرصتها را فراهم میکند. برای بانک مرکزی هم مطلوب است، چون بازار نقدشونده و فعال به نظر میرسد. اما این مزایا تا زمانی پابرجا هستند که بحران دوباره رخ ندهد.
هنگامی که شرایط برعکس شود، هرچه اهرم مالی بیشتر باشد، مشکل نیز شدیدتر خواهد بود. هرچه مشکل شدیدتر شود، احتمال بیشتری وجود دارد که بانکهای مرکزی ابزارهای ویژه تازهای برای مقابله با آن ایجاد کنند. همین ابزارها نیز میتوانند به شکلگیری دور بعدی اهرم مالی و ریسک منجر شوند.
اکنون نیاز به نسخهای مدرن از «دکترین بَجِهوت» بیش از گذشته احساس میشود. والتر بَجِهوت، اقتصاددان و روزنامهنگار انگلیسی قرن نوزدهم، نقش بانک مرکزی را اینگونه خلاصه کرده بود که بانکها باید در برابر وثیقه مناسب، بهصورت آزادانه و با نرخ جریمهای وام دریافت کنند. دسترسی فوری به نقدینگی به بانکها کمک میکند در برابر هجوم سپردهگذاران مقاومت کنند. در عین حال، وجود یک پشتوانه اضطراری از سوی بانک مرکزی باید احتمال وقوع هجوم را کاهش دهد و نرخ جریمه نیز هزینه استفاده از این حمایت را برای سهامداران افزایش دهد.
ابزارهای جلوگیری از خشک شدن بازارها، ساختار منسجمتری ندارند. در سال ۲۰۲۰، فدرال رزرو، بانک مرکزی انگلیس و سایر بانکهای مرکزی با خرید حجم زیادی از بدهیهای دولتی، نقدینگی را به بازارها تزریق کردند. این سیاست مؤثر واقع شد، زیرا علاوه بر اینکه تسهیل کمی یکی از ابزارهای سیاست پولی است، در آن مقطع هدف بانکهای مرکزی تسهیل شرایط پولی نیز بود.
اما این اقدام بستری بسیار مستعد برای بحران ایجاد کرد که پس از حمله روسیه به اوکراین و شکلگیری بحران انرژی، شعلهور شد. نقدینگی اضافی باقیمانده از برنامههای اضطراری تسهیل کمی به تشدید تورم کمک کرد. این مسئله زمانی که بانکهای مرکزی تصمیم گرفتند سیاست پولی را انقباضی کنند، تنظیم دقیق سیاستها را بسیار دشوارتر کرد؛ هرچند سیاستگذاران نیز بهطور کلی در تشخیص شدت و ماندگاری تورم بیش از حد کند عمل کرده بودند.
یکی از نمونههای موفقتر، مداخله موقت و هدفمند بانک مرکزی انگلیس در بازار اوراق دولتی در سال ۲۰۲۲ بود. این بانک پس از برنامه ناموفق کاهش مالیات دولت بریتانیا در سپتامبر همان سال، در واکنش به فروش اجباری اوراق از سوی صندوقهای بازنشستگی دارای اهرم، وارد بازار شد. این اقدام در شرایطی که بانک مرکزی انگلیس در حال انقباض سیاست پولی بود، از شکلگیری چرخه فروش اوراق جلوگیری و بازار اوراق دولتی را تثبیت کرد، بدون آنکه موضع انقباضی سیاست پولی تغییر کند.
هدف این رویکرد روشن است: کاهش «مخاطره اخلاقی» یا همان انگیزه پذیرش ریسک بیشتر که تضمینهای پیشاپیش ایجاد میکنند، در عین حفظ توانایی بانک مرکزی برای نجات بازار در زمان بحران.
با این حال، بخش قابلتوجهی از سیاستگذاری بانکهای مرکزی در جهت مخالف حرکت میکند. مخاطره اخلاقی حتی در بخش بانکی نیز افزایش یافته است. در جریان نجات بانکی سال ۲۰۲۳، فدرال رزرو وثیقهای کمتر از ارزش کامل آن را نیز پذیرفت و اوراق خزانهداری را به ارزش اسمی آنها، نه ارزش بسیار پایینتر بازار، محاسبه کرد.
این ابزار اضطراری سپس به یک ابزار تأمین مالی تبدیل شد که حتی بانکهای سالم نیز ترجیح دادند از آن استفاده کنند. در نتیجه، این اقدام عملاً از مسیر دیگری به تسهیل سیاست پولی منجر شد و فدرال رزرو را واداشت پیش از پایان برنامه، شرایط استفاده از آن را سختتر کند.
احتمال دارد اتفاق مشابهی در ژاپن نیز در حال شکلگیری باشد. برنامههای این کشور برای استفاده از یک خط اعتباری اضطراری فدرال رزرو میتواند به ژاپن امکان دهد برای حمایت از ارزش ین نقدینگی مورد نیاز خود را تأمین کند، بدون آنکه مجبور شود ذخایر عظیم اوراق خزانهداری آمریکا را بفروشد.
چرخهای که در آن بحرانها به نجات بازارها نیاز پیدا میکنند، نجات بازارها به افزایش اهرم مالی منجر میشود و افزایش اهرم نیز بحرانهای تازهای ایجاد میکند، همچنان راهحل روشنی ندارد. نگرانی اصلی این است که چرخه جدید اکنون وارد مرحله افزایش اهرم مالی شده باشد.
با این حال، دستکم بانکهای مرکزی همچنان درباره این مشکل فکر میکنند، هرچند تاکنون پاسخ مناسبی برای شکستن این چرخه پیدا نکردهاند.